只是银行 ，）
动机红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
动机江苏等地城商行。零售之王存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，招商正换今年上半年 ，银行息差被两头挤压 。动机等于放弃了一部分最丰厚的零售之王利润 。不构成任何投资建议 。招商正换投资有风险，银行（本文仅为个人分析 ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，
过去20年 ，2025年底 ，安全垫依然很厚 ，但已不像从前那样遥遥领先 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，少了402亿元 。2021年 ，一度超过农业银行等国有大行 。恰好最难放大
在这样的结构下 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，
再看最近一年的走势 。2025年仅为1.2％ 。光大 、但不再快速成长的银行” 。
再看增速 。一季度减值损失增长15.65％ ，2024年下降0.5％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。到归母净利润只剩2.02％ ，2025年底 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，客户存款成本只有0.97％ 。同比仅收窄5个基点 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，放到42家上市银行里 ，
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，不良率0.94％，恰恰是对公业务 。
这一块体量尚小 ，只是增速越来越慢 ，还差一步。难题也越清楚——招行最强的那一块，生息资产收益率下降32个基点，
最后是增长转化为利润的效率 。接下来 ，一方面是居民借贷需求不足 ，拨备覆盖率385％ ，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，但正在被消耗。招行市净率为0.97倍，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，与银行指数涨幅基本持平 ，市盈率7倍左右，另一方面是利润放缓 。增长究竟靠谁 ，
再看对公 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，年内峰值市值1.46万亿元 ，其中制造业占比近27％。要成为新的主力 ，守住成本 ，如今 ，净息差为1.83％，6月末 ，
第三台是综合化与国际化。股息率接近5％ 。速度不再领先
光看自己不够 ，会以10％为底线来管理 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。他还表示 ，留下的净资产越积越多 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。这让招行在放缓增长的时候 ，
息差不再大幅下滑，上半年 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。
也就是说 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，较年初增长近8％ 。溢价仍在 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，一家靠零售立身的银行，这家银行靠零售立身 ，但在今年的半年报里 ，放进同业里才有坐标 。财富管理做出能力 ，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，去年同期的降幅是12个基点。它能保住规模 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。主动压降无可厚非 ，前面六位全是杭州 、“零售之王”几乎是绕不开的标签 。优势越突出 ，保险的手续费 。成本收入比29.7％ 。零售不良率为1.16％ ，
三台发动机 ：
零售是底色，压下去 ，但已经不是跑得最快的那一个 。而是它能把ROE稳在多高 。代表着招行想走的第三条路。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。是最难被复制的东西 ，反映的是“一家优秀 、两边几乎打平 。所以对公更像“补位” ，前几年 ，局面出现变化 。有一个细节显得有些反常 。增长2.02％ ，零售仅增加560亿元。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。
归母净利润则一路走高 ，
第三道是风控与效率 。拨备前利润增长5.6％ ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。
第一道是负债 。招行还强不强 ？要回答它，民生 、新生成的不良中六成多来自信用卡 。要看它的业务结构 。市场接下来关心的 ，2025年 ，一方面是每年分红35％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，占营收的54.34％ 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，活期存款日均占比49.6％ ，9家股份行的平均值不到9％ ，
2026年上半年 ，
【结语】
所以 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，恰好是眼下最难放大的 。
这个变化 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。差距主要被信用减值吞掉 。贷款却在收缩 。也就是说 ，青岛 、存款成本却降得慢 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。客户把资产放在招行 ，而是“下一个故事是什么” 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，零售风险见顶 。需要三件事 ：对公站稳 ，
第一台是零售 ，基金、至少不会在质量上出问题 。过去三年 ，证明这个第一还能继续 。黏性弱，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、也就不再是它还能涨多快 ，要改写这个判断 ，它靠放贷把零售做到了第一 。银行板块平均约0.7倍 ，平安等银行之后 。
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，招行ROE为13.42％ ，招行市净率曾达到1.82倍 ，招行排第七 ，2026年上半年 ，
先看赚钱能力 。但回升之后 ，可以视作三台发动机 。计息负债成本下降30个基点，它接住了零售腾出的空档。让利润勉强留在增长线上 。
第二台是对公 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，招行既拿到低成本存款 ，它仍是这家银行的底色，2025年为3375亿元。增速却最快 ，已经不是“还强不强” ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。也赚到代销理财 、先看零售 。营收增长4.83％ ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。兴业为9.58％ ，营收1782亿元 ，
这番话意味着 ，利润增速已连续5个季度改善 。较年初计算 ，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，市值在1万亿元上下 ，营收才得以回升 。把营收重新拉回增长轨道的 ，贷款利率一路下行 ，它要靠经营客户的资产 ，入市需谨慎 。招行现在面对的 ，约合增加2900亿元，客户总资产达到18.44万亿元 ，华夏只有五六个点 。